深圳证券交易所股票上市规则:【原创】资产收益

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  但是,社会经济越发达,对各种类型的财产权利的运用手段就越丰富,再加上法律相对的滞后性,在这样的大背景下,资产收益权产生有一定的必然性。资产收益权的创设过程,一般都是依附于基础财产权利(一般为债权),并以合同约定的方式,对相关收益权的内涵和外延进行详细约定,从而实现即基于财产权利产生,又独立于基础财产权利而存在,最终又实现具备自由交易属性的财产性权利。但是,鉴于法律体系的不完善,对于资产收益权的法律性质在基本法律层面并没有明确的界定,因此资产收益权的交易本身也存在较大的法律风险。比如从司法实践来看,存在两个典型的案例,均是由于法律性质不确定,导致在违约之后出现各种意想不到的争议。

  昆山纯高作为委托人,以“昆山•联邦国际”项目的基础资产收益权为信托财产,委托安信信托设立财产权信托,信托合同约定,昆山纯高需按照约定的时间节点将一定数额的资产收益价款及时支付到信托财产专户,如资产收益价款不足的,则昆山纯高有义务以自有资金补足。但信托成立一年后,昆山纯高并未能按《财产权信托合同》约定的时间节点在信托专户内存入最低现金余额,在原定的信托计划期满时,也未能兑付资产收益权款项。

  因此,安信信托以金融借贷纠纷向法院提起了诉讼,对的,大家没有看错,是以金融借贷纠纷而非信托纠纷。一个财产权信托的案子,竟然可以是金融借贷纠纷,是不是感觉很奇葩,其个中缘由,皆在于信托业务本身要求的抵押增信,仅仅依靠《财产权信托合同》是无法成功办理抵押登记的,因此在《财产权信托合同》之外,又存在了一份《信托贷款合同》,也就是交易架构下存在“阴阳合同”。辩论最精湛的做法在于跳出对方的逻辑体系,将其颠覆性击溃,尤其是在存在“阴阳合同”这个点之下,昆山纯高直接认定《信托贷款合同》并不是其真实的意思表示,主张“该信托计划为财产权信托而非信托贷款”,并以此为抗辩理由否认2.15亿元资金为信托贷款,双方之间并不存在借贷关系。

  这招确实有用,一审法院经审理判定,涉诉案件不属于信托贷款合同纠纷,但基于《财务权信托合同》对抵押贷款亦有规定,抵押本身为双方真实意思表示,对抵押效力予以了认定。法院判决昆山纯高仍拖欠安信信托1.06亿元本金未归还,另“酌情”应付利息1400万元。明面上,安信信托貌似是赢了,但一方面相比安信信托诉求的1.28亿元本金及约5000万元利息、罚息、违约金,相差近6000万元,最关键在于,安信信托本意在于通过法院的判决对以资产收益权财产权信托模式下的创新性地风险控制及信用增级在传统违约责任和担保责任框架下的合理性进行认定,一审法院并未肯定也并未否认资产收益权作为财产权信托标的的合法性,仅是“酌情”进行了判决。因此,安信信托最实质的诉讼目标并未达成。

  “华珠私募债券”是最近关于资产收益权的典型案例,这个案例中,一个中小企业债券的收益权,被包装成多层进行转让。为了通俗易懂的了解这个脉络,小编不提及具体方名称,以最简单的方式对交易结构进行讲述,从交易结构看,我们看上去是这样的故事:(1)甲公司认购了华珠发行的私募债;(2)丙银行通过乙公司设立定向资产管理计划,乙公司代表定向资产管理计划同甲公司签署《私募债券受益权转让协议》,受让了甲公司持有的华珠私募债券的收益权;(3)丙银行同丁银行签署《定向资管计划收益权转让协议》将其持有的定向资产管理计划的收益权转让给了丁银行。

  表面看上去,华珠私募债券实质权益的最终归属,是从甲公司慢慢开始,通过上述关键的两个“收益权转让协议”,逐步体现在丁公司享有的定向资管计划的收益权上的,但我们猜测,真实的故事情节可能是倒过来的,也就是丁银行想对华珠进行放贷,但是一方面出于挪腾信贷规模的考虑,另外一方面丁银行不具备对企业私募债的投资资格,无法在深交所办理中小企业私募债合格投资者认定程序,也无法取得深交所投资专用账户的原因,因此联合各方搭建了一个可以规避各个监管规则的交易结构。

  我们姑且不管交易结构的复杂性及合规性,如果一切顺利,那么资金的流向应该是这样的:华珠归还债券本息给到甲公司,甲公司收到本息后转付给乙公司为管理人的定向资产管理计划,丙银行作为委托人提取委托资金,然后转付给丁银行。虽然很多很多层,但只要债券如期兑付,各方大概率都是信守合同约定的,丁银行也能顺利实现投资收益。然而,关键就在于华珠私募债违约了,结果就出现扯皮了,丁银行向法院提起诉讼,主张其与丙银行签署的《定向资管计划收益权转让协议》无效。其理由为:根据我国证券法的规定,同时按照证监会和深交所的有关规范性文件的规定,丁银行和丙银行之间签署的《定向资管计划收益权转让协议》本质上是第三人甲公司实施企业债券“借户交易”和规避有关法律、法规禁止性规定的产物,故无论是丁银行和丙银行之间的合同法律关系,还是丁银行与甲公司之间事实上存在的债券“借户交易”之代购法律关系,均属于以合法形式掩盖非法目的的无效协议。

  (1)明确了交易标的并非债券,而为收益权。“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础,通过合同关系创设的一种新的债权债务关系,其本质在于“收益”,即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性,包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看,显然不属于法定的物权种类,而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产,甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠,但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下,意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下,应当尊重各方在协议中达成的合意,认定各方交易标的为收益权,而非基础财产。

  (2)认可了《定向资管计划收益权转让协议》的效力。首先,基于甲公司并未将其账户直接出借给丁银行,由丁银行实际掌握该账户支配权,而是甲公司以自己名义买入华珠私募债,并始终持有该私募债,并未丧失对其证券账户的支配权,因此不属于“借户交易”;其次,丁银行虽然未在深交所办理私募债券合格投资者认证,但根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》的规定,其具备中小企业私募债券合格投资者条件,在经过申请备案后可以成为私募债券合格投资者;最后,丁银行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益,对于金融机构来讲属于正常的商业交易,投资行为本身一方面未明显违反监管机构的规定,但最关键的是没有违反法律和行政法规的规定,因此难以认定为《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。

  (3)最高院认可了“私募债券收益权”、“资管计划收益权”转让合同的法律效力,但同时,也提醒各方开展业务要符合资管新规的要求。2018年4月27日,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发【2018】106号),对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看,监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管,禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条,增加产品复杂性之情形,可能导致监管部门无法监控最终的投资者,对交易风险难以穿透核查,不符合监管新规之要求。因此,本案各方当事人今后应严格按照资管新规,规范开展业务。

  从两个典型的案例中,我们可以看出,资产收益权的产生,有其特定的背景,作为资金融通的手段,一方面在一定程度上是迎合了企业资金融通途径多元化的需要。在很长一段时间内,企业主要依靠银行发放贷款获得日常运营资金,途径较为单一。而借助特定资产收益权,可以搭建创新的交易结构,最典型的有两种模式:其一,“资产收益权+回购”模式,以特定资产收益权为交易标的进行转让和后期溢价回购,从而实现融资目的,“资产收益权+回购”的模式本身更看重融资人的信用,基础资产或基础资产收益权仅仅是一种形式;其二,为“财产权信托”模式,先由信托机构成立资产收益权信托计划,通过该信托计划吸引社会公众投资者将资金聚拢到信托机构手中,这些信托资金由信托机构投资到资产收益权信托项目中,最后,作为该信托计划委托人的企业因此获得了资金,进而达到融资目的。另一方面,资产收益权的产生在一定程度上是为了规避现有在规则,比如腾挪信贷规模,解决相关资管计划的法律主体身份问题(如票据),规避合格投资者要求(如信托收益权拆分),解决开户难题(不能直接开户的可以加长交易链条)等,规避机构内部风控要求等。

  当然,收益权的类型必然不仅仅包括上述两个案例中的类型,其他常见的还有“票据收益权”、“股票收益权”等等。但通过两个案例,我们总结,在收益权类的案件中,当事人各方的心路历程大体都是一样的。在签署协议前,必然是绞尽脑汁想着如何通过交易结构的设计,绕过重重监管,同时又要考虑到实质风控,最终实现投资目的,在资金回流正常的情况下,各方也尚能遵循合同之约定,各自履行合同义务,对交易结构的有效性不会提出挑战。但是,一旦资金回流不正常了,奇怪的事情也就出来了,对自身之前信心满满,认可的交易结构却提出了颠覆性的质疑,各方都从最有利于自己权益的角度出发去解释。而解释的多元性,一方面是交易结构的错综复杂,但最根本的原因还是资产收益权法律属性的不明确提供了较大的解释空间。

  安信信托诉昆山纯高案中,项目收益权作为财产权信托的标的并未得到法院的明确认可,而通过华珠私募债券案,最高院的判决给出了解决此类问题的基本思路,对于合同有效性的判断,必然还是基于合同的内容是否有违反法律和行政法规层面的规定,如果没有,原则上就尊重各方意思自治。但是,对于监管的态度及其他规范性文件的规定,也不能视而不见,一味通过设计复杂的交易结构规避现有规则,增加产品复杂性的,可能导致监管部门无法监控最终的投资者,对交易风险难以穿透核查,相关的交易将可能不符合资管新规之要求。因此,在资管新规发布之后,或许民事层面的合同法对你还是保护的,但监管的利剑却始终悬在头顶。而回归本源,缩减通道,提高主动管理能力,依法依规开展资产管理业务,或许才是各类资产管理机构未来的生存之道。返回搜狐,查看更多

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